利上げと11.7兆円の為替介入の後も、なぜ円安が続いたのか

円安が続いていることは、利上げや為替介入が無効であることの証明ではない。両方とも、価格と限界的なインセンティブを変化させた。しかし、ドル資産の利回り優位性も、日本が抱える原油ショックへの脆弱性も、そして金利差だけでは説明しきれない水準まで円を押し下げつつあった市場のポジションも、取り除かれたわけではなかった。

USD/JPYがなお160円を上回っている理由

7月15日、日本銀行が記録したUSD/JPYは、9:00時点で162.18〜162.19円、17:00時点で162.27〜162.28円だった。これは通常、通貨を支えるはずの2つの措置――利上げと直接的な為替介入――の後の水準である。この一見した矛盾は、それらの措置を、依然として円に逆風となっている圧力と比較すれば解消する。

証拠を最も的確に総合すると、4つの要素に分けられる。残存する日米金利差はドル資産を相対的に魅力あるものにし続けた。原油高は日本の交易条件を損なった。先物ポジションと財政リスク認識は、金利差だけで予測される以上の動きを説明する一助となった。そして、確認された介入期間中には急激な価格修正があったが、それが上記の最初の3つの条件を恒久的に変えることはなかった。

金利差は縮小したが、消えてはいない

日本銀行は6月に無担保コールレート（オーバーナイト物）の誘導目標を1%前後に引き上げた。連邦準備制度は、2026年初め以降、フェデラルファンド金利の誘導目標を3.5%から3.75%に据え置いていると報告した。この政策設定を比較すると、名目ベースで2.5〜2.75ポイントの差が残る。

この差は完全なキャリー取引の計算式ではないが、基本的なインセンティブを説明する。投資家は依然として低金利通貨で資金調達し、より利回りの高いドル資産を保有できる。日銀自身も、日本の実質金利は主に短中期ゾーンでマイナスのままであり、利上げ後も金融環境は緩和的であり続けると述べた。日本は政策を引き締めつつも、実質ベースでは緩和的な状態を維持したのである。

金利要因の説明には明確な限界もある。IMFの2026年対日審査は、日米10年債利回り格差が100ベーシスポイント超縮小した後も、円が下落を続けていたことを明らかにした。その分析によれば、2025年半ば以降の円の動きの大部分は、利回り格差、世界的なリスク回避、原油のいずれによっても説明できなかった。説明できない部分は円先物の観測ポジションと連動しており、一方で日本の財政リスクに対する認識は長期国債の価格形成でより大きな役割を果たしていた。

原油ショックが貿易収支面から圧力を加えた

中東紛争は第二の問題を生んだ。日本はエネルギーの大半を輸入に頼っており、原油価格の上昇は海外への所得流出を増やし、輸出の購買力を低下させる。日銀の植田和男総裁は6月に、日本は原油の90%超を中東に依存しており、前年の鉱物性燃料の輸入額は名目GDPの約3%に相当したと述べた。

日銀の6月の金融政策声明も、同じメカニズムを企業収益と家計の実質所得を圧迫する交易条件の悪化として説明した。エネルギーコストの上昇はインフレを押し上げることもあるが、それが自動的に円高につながるわけではない。インフレの原因が国内需要の強さではなく輸入原油にある場合、日本は海外への支払いを増やす一方で、家計は国内でより貧しくなる。

これが、今回の原油ショックがgoldprice.devで論じられている金価格の調整と円の動きを結びつけている理由である。同じエネルギーショックが、米国の予想金利とドルを押し上げる一方で、エネルギー依存度の高い経済の輸入コストを悪化させた。一つのショックが、異なる経路を通じて二つの市場に及んだのである。

11兆7,000億円の介入が変えたもの

日本の財務省は、4月28日から5月27日の間に11兆7,349億円の為替介入を実施したと発表した。これは公的なバランスシート余力の大規模な行使であり、その期間内の値動きも同様に急激だった。BOJの4月30日および5月1日の報告によると、USD/JPYは4月30日17:00時点の160.13〜160.15円から、翌朝9:00時点の156.97〜156.99円へと動いた。

月次の介入発表は正確な取引日を特定していないため、この夜間の値動きを特定の政府オペレーションに結びつけることはまだできない。それは確認された介入期間の内側に位置づけられるにとどまる。この区別は重要である。市場は政策期待、薄い流動性、ポジション解消、あるいは直接的な介入によって動きうるが、月次合計はそれらの原因を切り分けられない。

その後、財務省は5月28日から6月26日の間の介入はゼロだったと発表した。7月15日までに、USD/JPYは再び162円を上回った。確認された介入期間中には円の急伸があったが、その後160円を上回る水準へ戻ったことは、根底にある圧力が消えていなかったことを示している。6月26日以降の動向は、この記事時点で入手可能な最新の月次発表ではまだ対象になっていない。

日次レートでは説明できなかった夜間の値動き

日次の参照レートであれば、4月30日から5月1日にかけての大きな変化は記録されるだろう。しかしそれは、値動きがいつ始まったのか、どれほど速く進行したのか、レートが夜間にリスク閾値を超えたかどうか、あるいは次の更新前にどれだけ反転したのかまでは伝えない。5月1日のBOJ報告は155.50〜157.32円という日中レンジを示しており、これだけで高値と安値の間に1.82円の差が含まれている。1つの終値は、その経路全体を単一の数値に圧縮してしまう。

これは日次参照レートへの批判ではなく、データソース選択の問題である。欧州中央銀行によれば、そのレートは通常、中欧時間14:10頃に設定され、営業日ごとに16:00頃に情報提供の目的で公表される。これは一貫した日次の会計処理や過去分析には有用だが、素早い日中の値動きに反応しなければならないアプリケーションにとっては、適切な入力ではない。

現在値を参照するアプリケーションでは、USD/JPYのライブページを利用し、レートとともに source、market_session、data_updated_at を保持してほしい。sourceとmarket sessionの読み方では、これらのフィールドが、ライブの取引日観測値と日次参照レートまたはクローズド市場の値をどう区別するかを説明している。